一、事件概述
   
2019年8月19日,公司发布2019年半年报:营收、归母净利润、扣非净利润分别为8.6亿、1.0亿、0.9亿,同比增长-6.72%、15.51%、-9.01%,EPS为0.13元。上半年经营活动现金流约2.4亿,同比增长140.59%。
   
二、分析与判断
   
Q2业绩显著回暖,预计CDMO业务订单逐步兑现
   
二季度公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为4.60亿、0.59亿、0.66亿,同比增长3.56%、59.01%、19.35%,净利润较一季度已有显著改善。二季度毛利率为35.06%,环比提升6.67pct,我们认为主因毛利率较高的CDMO业务订单在二季度逐步兑现。从品种角度来看,最大单品C8对应的终端制剂Entresto上半年实现销售额7.78亿美元(诺华半年报),同比增长83%,从全年视角来看有望带动C8快速增长。原料药板块产品价格基本稳定,预计上半年该板块销售同比稳定增长;放眼全年,4-AA由于响水事件影响现暂停报价,预计全年销售小幅提升。
   
管理费用率略有提升,经营现金流大幅改善
   
上半年销售费用、管理费用分别为0.16亿、1.10亿,费用率分别为1.86%、17.68%,销售费用率与2018年上半年相仿,管理费用率同比提升4.79pct,预计主因江苏瑞科暂停生产后人员费用和折旧摊销费用的持续。上半年经营活动现金流2.4亿,同比增140.59%,主要来自货款的增加。
   
CDMO、原料药业务均有望保持持续增长
   
我们认为公司未来3年业绩有望持续向上。CDMO板块,公司拥有11个已上市项目、35个III期临床和294个II/I期临床,其中早期项目较2018年底增多24个;瑞博制药杭州研发基地的建成及美国BD团队、欧洲孙公司的建立将促进该业务在国内外的拓展。原料药板块,降糖、抗HIV、非甾体抗炎等领域的原料药新品将陆续启动安评、环评、项目申报等工作,有望在1~2年内获批,带动销售快速提升,另一方面,公司依托在酶催化、光化学、微反应器等领域的技术开发,有望提升现有品种的收率和毛利率。
   
三、投资建议
   
预计2019-2021年EPS分别为0.34、0.46、0.56元,按2019年8月19日收盘价对应PE为31.5、23.8、19.3倍。分业务来看,估计公司两大业务的2019年分拆估值与各自对应的可比公司相仿,给予“谨慎推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
客户订单数量不及预期;环保监管风险。